（报告出品方/作者：国金证券，许孟婕，廖馨瑶，李敬雷）

一、行情回顾：政策/估值/业绩有望触底反弹

1.1 政策端：监管转向常态化，政策不确定性减弱

4/5 月份召开的会议释放积极政策信号，行业估值有望触底向上。21 年初以来，传媒（申万）指数和恒生科技指数均整体下行，截至 22 年 6 月 6 日，分别下跌 25.6%、45.8%；22 年 4 月 29 日，中央政治 局会议召开，明确提出要促进经济健康发展，完成平台经济转向整改， 实施常态化监管；5 月 17 日，推动数字经济持续健康发展专题协 商会召开，积极信号继续释放，行业或将迎来估值修复。

1.2 估值端：纵向看板块估值处于历史低位，将迎价值修复

纵向看，板块估值处于历史低位，将迎价值修复1）A 股：传媒行业 PE 及 PS 均处于近五年的历史低位。选取申万传 媒行业，近 5 年的市盈率和市销率均显示，继 18 年下半年至 19 年初 的低值后，目前再次处于历史低位，年初至今 PE 整体低于 20x，PS 值则在 2x的位臵波动。 2）港股：21 年以来，恒生科技指数 PE 及 PS 整体下行，当前处于估 值底部。据近 2 年恒生科技指数市盈率及市销率变化，21 年年初为近 2 年的高位，此后呈下行趋势，22 年 3 月略有提升，但至今仍处于估 值底部。22 年 3 月至今，PE 整体低于 40x，PS 在 2x的水平震荡。

横向看，板块指数跑输大盘，但从用户中长期需求来看，精神需求呈提升 趋势 1）A 股：选取申万一级行业分类，近一年传媒行业下跌 21.3%，排名 第 27 位（申万一级行业共计 33 个），跌幅大于上证指数的-9.9%，也 大于沪深 300 的-21.1%；年初至 6 月 6 日，传媒下跌 24.6%，排名 29；同期，上证指数下跌 11.1%，沪深 300 下跌 15.7%。 2）港股：选取中信港股通传媒行业和恒生科技指数，与恒指对比。近 一年传媒 HK（中信）下跌 42.1%，恒生科技指数下跌 43.2%，跌幅 大于恒指（25.1%）；年初至 6 月 6 日，传媒 HK（中信）下跌 15.3%， 恒生科技下跌 18.9%，恒指下跌 7.5%，同样跑输大盘。虽然近一年及半年传媒和港股互联网板块跑输大盘，但从用户中长期 需求看，高级需求增多，精神需求呈提升趋势，对应至泛娱乐及生活 服务中满足精神需求的部分。

1.3 业绩端：1H22 整体承压，关注下半年疫情消退后的修复

1）港股互联网龙头 4Q21 收入增速下滑，降本增效推动美团等亏损收窄。 腾讯、美团 21 年收入同比增速逐季度下滑，快手、哔哩哔哩业务变现尚未 成熟，2Q21 收入增速均有所上升，整体有所震荡；盈利端，美团、快手、 哔哩哔哩 4Q21 亏损幅度均有所收窄，降本增效稳步推进中。 2）疫情致使 1Q22 整体承压，2Q 或为业绩底部。从腾讯、快手 1Q22 业 绩表现看，整体承压，主要系疫情反复所致，2Q 疫情逐步恢复中，下半年 有望迎来业绩修复。

1.4 下半年投资方向关键词：细分龙头/疫后修复/降本增效

1.4.1 细分龙头：竞争壁垒较高，业绩韧劲强1）互联网平台：①腾讯：社交壁垒强，短期主要是产品线和行业压力， 长期来看以社交为基本盘在发展中具备强竞争力。1Q22 微信及 WeChat 合并用户规模同比+3.8%至 12.88 亿，小程序、视频号等商业化价值高的 使用模块在用户使用中占比提升；1Q22 国际市场游戏收入增长 4%至 106 亿元，未成年人保护措施影响活跃用户及付费用户数量，导致本土市场游 戏收入下降 1%至 330 亿元，短期承压，但公司具备丰富游戏自研和运营 经验，能力突出，核心竞争力仍然强劲，游戏版号数量收缩情况下，具备 制作精品游戏的龙头更受益。

②美团：本地生活龙头，经营数据增长仍然 强劲。21 年美团活跃商家数达到 880 万，同比+29.2%，交易用户数 6.9 亿，同比+35.2%，单用户平均每年交易笔数 35.8 次，同比 27.2%；亏损 较多的社区团购业务进行调整，加之降本增效，21 年亏损幅度收窄；疫后 本地生活业绩有望修复。

2）长短视频：①快手：短视频龙头之一，社区生态持续繁荣，广告与直 播电商业务加速渗透。1Q22 快手 MAU 同比+15%至 6.0 亿，DAU 同比 +17.0 至 3.5 亿，每位日活用户日均使用时长同比+7.7%至 128.1 分，社区 生态保持繁荣态势；同时商业化稳健推进，广告收入同比+32.6%至 114 亿 元，其他业务（包括电商）收入同比+54.6%至 19 亿元，GMV 同比+47.7% 至 1751 亿元。②芒果超媒：自制综艺优势显著，2Q22 开始精品综艺开始 密集上线，有望拉动业绩增长。具备湖南广电创新基因，工作室制度激发 创作活力；制作团队实力较强，不断推出爆款综艺，实现优质综艺迭代， 21 年自制综艺占比超 90%，远高于爱腾优。（报告来源：未来智库）

1.4.2 疫后修复：电商、本地生活等有望在消费场景修复下恢复 1）线下场景受疫情冲击，随疫情逐步得到管控，电商、本地生活、金融 支付有望直接受益。1H22 疫情局部反复，①运力受损，电商受冲击：3-4 月快递物流受限，实物商品网上零售额累计同比增速明显下滑；②本地生 活：以腾讯本地生活模块为例，火车票机票、酒店 4 月 MAU 分别同比36%/-50%，DAU 均同比-63%，跌幅较大；

③金融支付：腾讯 22 年一季 报显示 3 月中旬以来，疫情影响下，商业支付受影响，致使金融科技及企 业服务业务同比增速为 10%，较 4Q21 下滑约 15pct；电商、商业支付、 本地生活业务受到较大冲击。伴随疫情逐步得到管控，上海市陆续出台一 步步放开快递物流的通知，并推进复工复产，疫后电商、商业支付、本地 生活业务场景将迎来修复，预计下半年有望逐步兑现。2）疫情影响广告主 投放节奏和意愿，疫后平台型公司广告业务有望受益于全年广告预算的集 中投放。

1.4.3 降本增效：流量粗放式发展步入尾声，降本增效精细化运营、推进商业 化为未来方向 互联网流量见顶，用户量增长空间有限。根据 CNNIC， 2021 年中国网民 规模达到 10.32 亿，占总人口比例为 73.1%，渗透率处于高位；从用户时 长看，21 年 12 月网民人均每日上网时长约 4.1 小时，17 年 12 月-21 年 12 月，该数字占非睡眠时间比重整体维持在 25%左右，处于高位。用户规 模和使用时长均处于高位，流量池可挖掘空间有限，靠流量增长的方式难 以持续。

业绩增速放缓，关注变现端尚未成熟公司的商业化进展1）收入端：整体增速趋缓，快手、哔哩哔哩等平台商业化价值尚未完 全挖掘。腾讯、阿里等成熟公司增速放缓，快手广告、电商变现稳健 推进中，收入有望继续结构性增长；哔哩哔哩广告价值尚未完全发掘， 也有望迎来结构性增长，关注流量价值未完全释放平台的商业化进展。2）利润端：分化较严重，收入增速趋缓的背景下，未稳定实现盈利的 公司面临不同程度的收窄亏损的压力。腾讯、阿里、网易基本已稳定 实现盈利，拼多多已连续 3 个季度净利润为正，而快手、哔哩哔哩、 美团等还需通过降本增效收窄亏损，实现盈亏平衡。

精细化运营下，降本增效有望助推盈利水平提高，行业转向精细化运营，关注降本增效推动盈利水平提高。粗放式发展 步入尾声，加之疫情反复和宏观经济增速趋缓的影响，各公司更关注 变现和盈利能力，爱奇艺、哔哩哔哩分别确立了 2022/2024 年实现盈 亏平衡的目标。当前各公司的费率仍相对较高，尤其是销售费率，在 获客成本越来越提高的背景下，花费大量费用获客的性价比降低，预 计未来降本增效过程中，营销费用占比为首要降低的对象。

二、细分板块：长期增长趋势不变，预计 2H22 本地生活/电商率先恢复，长短视频等降本增效效果逐渐体现

2.1 社交平台：用户量稳定粘性高，竞争壁垒高

社交通讯具备互联网最基础连接人与人的属性，用户量和用户时长均处高 位且保持较为稳定并无明显走低趋势。4 月通讯聊天细分 行业用户数达到 10.66 亿人，同比-0.82%，用户日均使用时长达到 92.93 分钟，同比+11%，用户粘性达到 84.5%，依托于社交为基础的公司如腾讯 在中长期来看具备较强竞争力。

监管聚焦未成年人保护、游戏版号停发和个人信息保护，当前拐点已现， 政策影响逐步消化。20 年 11 月市场监管总局发布《关于平台经济领域的 反垄断指南（征求意见稿）》拉开互联网严监管序幕，后续社交平台监管集 中于未成年人防沉迷、游戏版号停发、个人信息保护法等。4 月游戏版号 恢复发放，4 月政治局会议提出将出台支持平台经济规范健康发展的具体 措施， 5 月 17 日推动数字经济持续健康发展专题会召开，我们认为是 监管拐点出现的明显信号，后续相关公司的业绩和估值均有望迎来修复。

腾讯：下半年业绩将迎边际改善，关注视频号商业化。社交基本盘稳固，即时通讯使用时长占比仍然较高。1Q22 微信及 WeChat 合并用户规模同比+3.8%至 12.88 亿，小程序、视频号等商业 化价值高的使用模块在用户使用中占比提升；使用时长方面，截至 21 年 12 月，即时通讯使用时长占比 21.2%，较 20 年 12 月降低约 2.2pct，仅次于短视频。视频号用户数据向好，商业化将随生态建设日益完善而自然到来。从 用户使用时长结构看，4 月腾讯各模块中，视频号（19.7%）、小程序 （3.1%）、搜一搜（4.6%）占比在提升，视频号 4 月各项用户数据均 有明显增速提升情况，MAU6.9 亿，+28%，DAU4.1 亿，+28%，使用 时长 26.8 分钟，+21%，使用频次 4.49 次，+37%。

监管影响逐步消化，下半年将迎业绩边际改善。1）1Q 未成年人防沉 迷影响游戏收入，当前腾讯游戏未成年人流水占比下降，21 年未成人 总流水同比-73%，监管影响逐步消化，4 月游戏版号恢复发放，政治 局会议明确表示监管常态化，政策回暖；1Q 疫情反复致使商业支付、 广告等业务承压，2）2Q 疫情逐步得到管控，2H 将迎业绩修复，金融科技及企业服务业务短期关注疫后商业支付恢复拉动收入增长，长期 看国内企业提高数字化程度拉升企业服务需求；游戏端关注后续精品 游戏的上线及海外市场拓展进程；广告端关注 2H22 疫后下游广告主 全年投放预算释放，新游戏上线拉动广告业绩修复。（报告来源：未来智库）

2.2 长短视频：短视频流量增长趋缓，长视频步入提价周期，降本增效拉高盈利是共同主线

2.2.1 短视频流量增长趋缓，视频号入局加剧市场竞争。 流量池趋于饱和，各短视频平台步入存量竞争时期。用户规模方面， 21 年底我国短视频用户约 9.34 亿，同比+7%，环比 1H21+5.2%，速 度放缓；对网民渗透率 90.5%，达到新高，对总人口的渗透也已达到 66.1%，短视频用户规模提升空间有限；用户时长方面，20 年 1 月至 21 年 12 月，月人均使用时长从 33.1 提至 53.2 小时，2H21 同比增速 放缓；CNNIC 数据显示，21 年 12 月网民人均每日上网时长约 4.1 小 时，占非睡眠时间比重 25.4%，处于高位，预计未来增长趋缓，各短 视频 APP 处于存量竞争、抢占用户量及时长的阶段。

竞争格局：视频号入局加剧竞争，抖快双分市场的局面有所变化。20 年 1 月微信视频号开启内测，加剧市场竞争，依托微信社交生态，截 至 22 年 3 月，用户量和黏性均接近抖音，抖音、快手、视频号用户量 增速均稳健；但使用时长和频次与抖快差距较大，截至 22 年 3 月，抖 音主站日均用户时长约 100 分钟，快手主站超 110 分钟，而视频号为 26.6 分钟；使用次数方面，抖快主站日均使用次数在 15 次左右，而视 频号为 4.35 次。

商业化：抖音、快手、视频号分处不同阶段。抖快流量池较大且增长 趋稳，推进商业化提高收入，同时降本增效拉升盈利是重中之重，其 中抖音广告业务相对快手成熟，而直播电商均处于较初级的阶段，21 年对社零总额渗透率 2.72%（收入口径），发展空间广阔；视频号内容 建设在进行中，用户时长和使用频次有待进一步提高，生态建设的投 入将继续。疫情反复+宏观经济增速趋缓，降本增效为未来主线。疫情反复影响生 产经营正常推进和线下消费，广告主投放节奏被迫变化，加之宏观经 济增长趋缓，收入快速增长时期已过，通过裁撤非核心部门、减少营 销费用等降本增效举措提高盈利水平日益被提上日程。

2.2.2 长视频步入提价周期，长期内容为王，关注优质内容上线和降本增效 推进 。广告：疫情反复及宏观经济增速放缓致使业绩承压，2H 随疫情恢复有 望修复。 21 年芒果超媒、爱奇艺、哔哩哔哩广告收入同比 +31.7%/+3.6%/+145.5%。芒果超媒广告收入增长主要系自制优质内 容吸引招商，软广销售拉动所致；哔哩哔哩的快速增长主要系花火撬 动广告价值释放。1H22 疫情反复，一方面影响节目生产和排播，另一 方面影响下游食品饮料等广告主正常生产经营，或将压缩营销费用， 预计 22 年整体硬广收入承压，2H22 随疫情恢复将环比 1H21 有所改 善，而软广与内容质量息息相关，且节目排播滞后于招商，22 年软广 收入可提前锁定。

会员：长视频处于提价周期，关注 22 年精品内容的上线及 ARPU 提 高拉升会员收入。目前长视频处于提价周期，爱奇艺 21 年 12 月调高 会员价格，提升幅度最高为 20%；芒果 TV 会员价格自 22 年 1 月 2 日 上调，提升 20-30%；腾讯 22 年 4 月再度提高会员价格，上涨幅度最 高 25%。平台流量及变现与优质内容上线息息相关，长期内容为王。 疫情反复影响 1Q 内容排播和制作，关注后续《披荆斩棘的哥哥 2》 （芒果 TV）、《纵有疾风起》（爱奇艺）等精品内容陆续上线，以及会 员价提升背景下，ARPU 值提升拉动收入增长，从 APP 使用时长看， 芒果 TV、爱奇艺等平台 4 月环比 2 月明显提升。另外，21 年哔哩哔 哩付费会员同比+51.7%，付费率 9.0%，提升空间相对较大，预计公 司短期内仍将重视付费转化。

降本增效：内容成本占比降低，控制营销等费用提高盈利水平，关注 降本增效主线进展。投入大量成本购买流量、抢占市场的打法不可持 续，长视频平台优化内容购买，压缩内容成本，近 3 年芒果超媒和爱 奇艺内容成本占比持续降低。同时控制期间费用，其中，爱奇艺 1Q22 首次实现单季度盈利，经调整经营净利润 3.27 亿元，占收入比重 4%， 经调整净利润 1.62 亿元，销售+管理费用同比降低 38%，占收入比重 较 21 年降低 5.2pct 至 10.2%；哔哩哔哩 4Q21 归母净亏损 20.88 亿， 占营收比重 36%，环比 3Q 降低 15.3pct，降本增效成果初显。爱奇艺 目标是 22 年实现 non-GAAP 经营盈亏平衡，哔哩哔哩计划通过降本 增效达成 24 年盈亏平衡的目标，预计将首要通过压缩销售费用降成本， 进而提升盈利水平。

监管围绕内容和直播，政策影响逐步被消化。视频平台更明晰监管红线，政策影响逐步消化。长短视频领域监管集 中于内容和直播监管，涵盖艺人行为的约束、影视作品内容审、直播 内容整治、直播打赏规范等，收紧至今接近 2 年，外部约束及内部自 行规范下，预计视频平台对监管红线更加明晰，22 年 5 月关于直播打 赏的约束预计将对直播打赏造成一定冲击，后续将逐步反映至收入端， 整个行业而言，预计 Q22 达业绩底部，下半年迎业绩修复。

快手：1Q22 降本增效超预期，关注疫后广告+电商复苏 。用户规模和使用时长增长稳健，社区生态持续繁荣。1Q22 快手单季 MAU/DAU6.0/3.5 亿（yoy15/17%），用户规模逐季增长日均使用时长 128 分（yoy29%/qoq8%)，主要系冬奥会、短剧等内容吸引用户；至 1Q 底，平台已覆盖 40 多种体育项目，星芒短剧的 18 部大片每部累计 观众超 1 亿。

变现端：短期看疫后广告和电商业务复苏，长期看基于社区生态的价 值释放。1Q22 公司营收 210.7 亿元，yoy+23.8%，疫情致使增速放缓。 分业务看，1）广告：1Q22 广告收入 113.6 亿（yoy32.6%），主要系 广告主数量同比增 60%+，及电商发展带来的内循环营销需求增长； 环比 4Q21 下降 14.2%，主要系疫情反复+宏观经济增速放缓+传统广 告淡季的影响。2Q 将迎来疫情恢复，下游广告主全年投放预算有望释 放，考虑短视频系广告投放重要媒介，平台流量价值尚未得到充分挖 掘，预计将吸引更多广告主投放。

2）电商：1Q22 其他业务营收同比 +54.6%至 18.7 亿元，主要由电商贡献。电商 GMV 同比+47.7%至 1751 亿元，主要系信任电商模式强化，99%以上来自闭环快手小店， 同时公司拓展品牌电商，推出信任购等服务提高用户体验，增加商品 供应。疫情扰动短期，疫后将迎来修复，伴随信任电商闭环进一步完 善，电商业务规模有望继续扩大。

盈利端：1Q 降本增效超预期，亏损收窄。而销售费用率自 1Q21 以来 持续改善，截至 1Q22 目前已降至 45.0%，同比-23.5pct，净亏损率降 至 29.7%，经调整净利润-37.2 亿元，同比收窄 11.9 亿元，占营收比 重降至 17.7%。关注降本增效持续推进提高盈利能力。

芒果超媒：招商锁定 22 年广告收入，关注优质内容上线拉动硬广和会员 收入。内容端，内容储备丰富，综 N 代持续迭代，创新节目有望孵化爆款。 22 年片单显示公司储备综艺 49 部，剧集 39 部；其中，《大侦探》、 《妻子的浪漫旅行》综 N 代持续迭代；《推理开始了》等新锐推理综艺 添补芒果迷综宇宙；《声生不息》上线后引发热议和关注，创新类综艺 有望孵化出爆款。

变现端，招商锁定 22 年软广收入，关注疫情恢复和优质内容上线。软 广销售占广告收入占比 70%+，节目排播滞后于招商，预计已提前锁 定 22 年广告收入，芒果 TV 会员价格自 22 年 1 月 2 日上调，提升 20- 30%，随《声生不息（宝岛季）》等优质内容持续上线，预计 ARPPU 值将提升。

爱奇艺：1Q22 首次实现单季度盈利，关注降本增效和优质内容上线。 收入端，1Q22 优质内容上线推动 ARM 提升，关注提价周期下对会员 收入的拉升。1Q22 爱奇艺营收同比-8.7%至 31.2 元，其中广告同比30.2%至 13.4 亿元明显承压，会员收入同比+3.7%至 44.7 亿元，增长 主要来自 ARM（会员月均收入）提高，1Q 付费会员数同比-3.7%至 1.014 亿，ARM 同比+7.6%至 14.7 元，主要系会员价提高和《人世间》 等优质内容的推出。后续《纵有疾风起》、《萌探探探案 2》等优质内 容将陆续上线，有望拉升用户付费意愿，再度提升 ARM。

盈利端，1Q22 首次实现单季度盈利，降本增效效果明显，有望达成 22 年盈亏平衡的目标。1Qnon-GAAP 经营净利润 3.27 亿元，占收入 比重 4%，归母净利润 1.69 亿元，净利率 2.3%，non-GAAP 归母净利 润 1.62 亿元，销售+管理费用同比降低 38%，占收入比重较 21 年降 低 5.2pct 至 10.2%，降本增效效果凸显。

哔哩哔哩：花火撬动广告变现，关注疫后业绩修复及降本增效向 24 年盈 亏平衡目标接近 。变现端，关注疫后业绩修复及游戏上线。OGV 赋能 PUGV，为 UP 主 提供创作素材；而 PUGV 反哺 OGV，提高 OGV 热度，PUGV 内容日 益丰富，社区生态良性，基于此，广告潜在价值较高。花火平台上线 提高了 UP 主和广告主合作的效率，撬动了品牌和效果广告，广告主 品类拓宽和口袋深挖有望推动收入增长，关注疫后业绩修复；游戏秉 持精品自研，全球发行战略，1 月 于 steam 上线独立游戏《暖雪》， 截止 5.28，steam 好评比例 87.64%，SteamSpy 预计游戏销量在 50-100 万之间，上线四个月即达到此成绩，印证了公司自研实力，关注 版号重启后的新游戏上线。

盈利端，关注降本增效下亏损收窄，逐步达成盈亏平衡目标。4Q21 亏 损收窄，归母净亏损 20.88 亿，占营收比重 36%，环比 3Q 降低 15.3pct，经调整净亏损 16.60 亿，占比 28.7%，环比 3Q-2.4pct，亏 损收窄，降本增效成果初显，关注销售费率等降低推动实现盈亏平衡。（报告来源：未来智库）

2.3 本地生活：疫情影响短期，关注疫后场景正常化业绩修复

到店、酒旅、外卖短期受疫情扰动，长期向好趋势不改。从生活服务各行 业 MAU 看，旅游出行、美食外卖、便捷生活和房产服务环比 3 月均出现 下滑，其中旅游出行和美食外卖受冲击更明显。从本地生活 APP 使用频次 看，3/4 月滴滴、美团外卖、饿了么、美团、携程明显下滑，主要系疫情影 响出行，酒旅和外卖业务受损；据国金外卖指数，22 年 3-4 月一线城市受 疫情扰动较明显，其他线级城市表现出一定韧性。长期看，外卖为刚需， 且日益渗透消费者生活，短期扰动不改长期向好趋势；疫后线下场景修复， 到店及酒旅业务有望复苏。

疫情管控下，快团团等社区团购渠道受益，催化团购习惯的培育。快 团团 3/4 月开 团数 量 0.40/0.42 亿，同比+961%/1055%，环比 +182%/6.2%，用户黏性 40%/41%，而 2 月 27%。社区团购整体仍受 疫情影响，3 月社区团购 GMV291.5 亿，同比+58%（2 月同比 +52.8%），4 月社区团购 GMV287.4 亿，同比+34.5%，环比-1.4%， 增长受疫情影响，但快团团等渠道受益利于培育团购习惯，疫后社区 团购整体或将受益。

监管聚焦反垄断、个人信息保护及新就业形态劳动者权益保护，政策 影响逐渐消退，纾困和骑手社保政策影响有限。4 月 27 日国务院常务 会议提出支持市场主体稳岗；促进平台经济健康发展，带动更多就业； 29 日的政治局会议提出常态化监管，支持平台经济持续健康发展；5 月 17 日召开的推动数字经济持续健康发展专题协商会均表明政策 回暖。以美团为代表的本地生活公司积极响应政策要求在收费透明化、纾困中小商家等方面持续采取行动，美团外卖业务配送服务收入和佣 金收入变现率 4.1%，配送服务每单需公司补贴 1.55 元，对后续业绩 影响可控。

美团：业务强韧性，关注疫后本地生活场景恢复。局部地区疫情短期形成扰动，疫情恢复后线下消费场景有望迎来爆发。 22 年 3 月深圳、上海等地相继爆发疫情，对美团在该部分城市的业务 开展产生影响，目前深圳疫情已基本恢复，预计随上海疫情恢复，核 心城市的线下消费场景将逐步修复。此外，预计疫情期间美团买菜、 闪购等业务模块用户活跃度提升，后续将形成良好用户粘性。

核心业务运营效率提升，社区团购 UE 有望持续改善，推动亏损继续 收窄。21 年营收同比+56%，4Q 经调整净利润-39.4 亿元，环比 3Q 收 窄 15.9 亿元，对应利润率-7.9%，高于全年-8.7%的水平 。其中，餐 饮外卖交易笔数增加带动餐饮外卖经营溢利 21 年同比+117.9%，利润 率更高的在线营销业务占比提升及规模效应带动其经营利润率达到 6.4%，同比+2.1pct；到店及酒旅经营溢利同比+72.3%，经营利润率 43.3%，同比+4.8pct，抖音布局到店业务，当前收入规模及入驻商家 数量与美团差距较大，与美团间的竞争相对有限。新业务部分亏损额 环比缩窄至 102 亿元，其中优选业务更加注重高质量增长，后续将继 续改善各环节效率，预计 UE 将持续改善。

中小商家纾困政策对后续业绩影响可控。公司自去年以来积极响应政 策，在收费透明化、纾困中小商家等方面持续采取行动，公司外卖配送服务和佣金收入的具体数据体现对应变现率 4.1%，配送服务每单需 公司补贴 1.55 元。（报告来源：未来智库）

2.4 电商：疫情下运力受阻，电商增速承压，预计 2H22 修复

竞争格局：头部三家市占率超 80%。GMV 增速均有所放缓，抖快等兴趣 电商的发展对部分可选品类的线上销售造成分流。业绩表现：22Q1 收入增速分别为阿里 9%，京东 18%，拼多多 7%。相比 之下京东更具韧性，核心业务收入增速更加稳定。

用户规模：2021 年网络购物用户渗透率达 81%，但网上商品和服务消费 占比仅 27%，后续增长的驱动用户 LTV>AAC。22Q1 年度活跃用户阿里 9.03 亿，京东 5.8 亿，拼多多 8.82 亿。头部电商平台年度新增用户数均有 所放缓。

电商渗透率：从消费行业线上渗透率趋势来看，耐用和可选线上渗透率高 于必选。未来线上渗透率保持高成长的品类主要包括生鲜、软饮、粮油调 味、家庭清洁等必选快消品，以及奢品、家居家装等可选、耐用品类。

京东：业绩稳健，自营+供应链的模式壁垒巩固。电商基本盘作为核心业务，收入增速稳健且经营效率持续优化。21 年 履约费用率下降至 6.2%。存货周转天数缩短至 30.3 天，为零售行业 领先水平。自营收入增量来自①大商超，京东到家 21 年 GMV431 亿， 增速 71%，活跃用户 6230 万，增速 51%。疫情期间线上消费受抑制 的情况下，京东超市、京东到家活跃度仍有提升。②线上渗透率提升 的家具家装等非标品类，线上持续保持高景气。③高客单奢品。高单 价商品 sku 数增速超 50%，对京东 GMV 贡献提升至 4%。服务收入受 益于 pop 商家增长对广告投放的增加，投放意愿受经济环境及商家经 营情况影响，预计下半年有所改善。

经营紧跟市场变化，围绕自营+供应链长板布局。①下沉市场贡献 70%新增用户，社区团购投入优化；②京东物流：对商流和物流的理 解赋予京东做一体化供应链物流的能力，市场需求主要来自汽车、快 消、服饰、3C 等，均是千亿规模市场。21 年收入增速 42.7%，外部 客户收入占比 56.5%，ARPC 为 34.14 万元。后续解决方案模块化、 标准化推动行业渗透；③跨境零售与 shopify 合作，跨境供应链布局 80 多个保税仓和海外仓，航线覆盖 220 多个国家地区；④京东健康借 助集团的协同效应，在线零售和医疗服务并进，21 年收入增速 58.3%， 活跃用户 1.23 亿，增速 37%；⑤京东工业投入供应链基础设施建设， 已在电站、高速施工等场景落地。A 轮投后估值超 20 亿美元。

短期疫情下增速承压，长期稳健增长可期。22Q1 京东收入增速 18%， 相比同期社零增速 3.27%，网上零售增速 7.22%，京东表现优于大盘。 短期运力压力叠加消费意愿减弱导致电商增速承压，随着生活秩序及 消费行为的恢复，京东作为品质货品及优质物流的提供方，仍然具备 长期稳健增长的潜力。

拼多多：销售费用优化释放利润，社区团购保持头部竞争力。 销售费用率进一步优化，带动利润释放。22Q1 拼多多年度活跃用户 8.82 亿人，用户规模的扩张上减少无效营销投放。百亿补贴力度持续， 通过高客单+高品质的产品提升 ARPU，2021 年 ARPU 为 2810 元， 同比 33%。社区团购业务保持头部竞争力。美团优选优化北京及部分西北区域 （甘肃、青海、宁夏、新疆）布局，多多买菜西北实现盈利。

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